1、87號文是黑天鵝嗎？

6月初，財政部下發(fā)《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號，以下簡稱“87號文”），規(guī)范地方政府的政府購買服務(wù)行為，禁止將基建、儲備土地前期開發(fā)、農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。

從媒體和各地政府的反饋看，87號文對地方政府的基建融資來源有巨大的影響。那么，87號文的出臺意外嗎？

今年從年初的財政部下發(fā)問責(zé)函，到4月份六部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號，以下簡稱“50號文”），再到最近的87號文，財政部規(guī)范地方政府債務(wù)的力度在不斷加碼。這又是為什么？

規(guī)范地方債務(wù)進(jìn)入投資者的視野并得到重視始于2014年9月的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱“43號文”），結(jié)合同年8月人大通過修改《中華人民共和國預(yù)算法》的決定，地方政府債務(wù)的規(guī)范體系開始建立，新預(yù)算法和43號文明確了地方政府在融資方面可以做什么，不能做什么，即“開前門，堵后門”，也為之后的一系列文件搭建了基本的框架體系。

隨后的2015年和2016年，財政部在“開前門，堵后門”方面不斷地制定細(xì)則，使得政府和社會資本合作（PPP）、地方政府債券發(fā)行等方面的規(guī)則得到進(jìn)一步明確，但是，地方政府債務(wù)管理的政策鏈條尚在不斷完善之中。

地方政府債務(wù)管理政策鏈條的閉環(huán)在2016年底基本形成，10月和11月，國務(wù)院和財政部先后發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函〔2016〕88號，以下簡稱“88號文”）和《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南>的通知》（財預(yù)〔2016〕152號，以下簡稱“152號文”），對地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置建立分類處置的工作機(jī)制，88號文和152號文解決了出現(xiàn)政府性債務(wù)風(fēng)險時怎么辦的問題。而政策閉環(huán)的基本形成則是財政部11月發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)<財政部駐各地財政監(jiān)察專員辦事處實施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法>的通知》（財預(yù)〔2016〕175號），該文件解決了誰來查的問題。

從最初的規(guī)定能干什么，不能干什么，到逐步細(xì)化“開前門，堵后門”的規(guī)則，再到解決出了風(fēng)險怎么辦，又由誰來核查，關(guān)于地方政府債務(wù)管理的政策已基本形成閉環(huán)。之后則是加強(qiáng)執(zhí)行和完善規(guī)則體系。因此我們才看到了今年財政部致函各地政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，50號文和87號文的出臺也并不意外，這是在加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的框架下對政策進(jìn)行的細(xì)化。

2、為什么要規(guī)范政府購買服務(wù)？

43號文之后，地方政府的合規(guī)的融資方式只能是財政資金、地方政府債（包括一般債和專項債）和PPP，對于能夠通過市場化運(yùn)行的項目，政府肯定是會通過市場化的方式去融資。地方政府融資的難點在于公益性項目，特別是無現(xiàn)金流和明確收益的公益性項目（比如市政道路等基建項目），由于財政預(yù)算資金有限，地方政府發(fā)債規(guī)模又受債務(wù)限額管理，因此PPP成為大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)事業(yè)融資的重要方式而得到中央政府大力推廣。

但是PPP項目的操作和要求比較嚴(yán)格，不僅包含項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交等多個階段，而且需要進(jìn)行物有所值評價，并滿足財政可承受能力的要求（占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%）。在實際操作中，一些地方都“變通”的采取了通過政府購買服務(wù)的方式去進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這種方式下，地方政府與投資人就公益類基礎(chǔ)設(shè)施的融、投、建、運(yùn)簽訂政府購買服務(wù)協(xié)議，并對投資提供付費(fèi)保障，以此滿足金融機(jī)構(gòu)的融資要求，通常當(dāng)?shù)厝舜笞鞒鰶Q議，將購買服務(wù)期內(nèi)的政府購買服務(wù)付費(fèi)納入當(dāng)?shù)刎斦С鲱A(yù)算。

通過政府購買服務(wù)的方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，超過了政府購買服務(wù)的范圍，并違反了政府購買服務(wù)所必須滿足的“先有預(yù)算，后再購買”的要求，根據(jù)規(guī)定，政府購買服務(wù)所需資金應(yīng)當(dāng)在年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃（3年）中據(jù)實足額安排，而很多基建項目年限較長，甚至遠(yuǎn)超過中期財務(wù)規(guī)劃的年限，未來的政府購買付費(fèi)支出并沒有相應(yīng)的預(yù)算保障，也會增加未來的政府債務(wù)。

3、87號文有何影響？

87號文明確“不得將原材料、燃料、設(shè)備、產(chǎn)品等貨物，以及建筑物和構(gòu)筑物的新建、改建、擴(kuò)建及其相關(guān)的裝修、拆除、修繕等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將鐵路、公路、機(jī)場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，儲備土地前期開發(fā)，農(nóng)田水利等建設(shè)工程作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將建設(shè)工程與服務(wù)打包作為政府購買服務(wù)項目。嚴(yán)禁將金融機(jī)構(gòu)、融資租賃公司等非金融機(jī)構(gòu)提供的融資行為納入政府購買服務(wù)范圍。”

從文件內(nèi)容可以看出，之前各地較多采用的通過政府購買服務(wù)去做基建、儲備土地一級開發(fā)等方式都被禁止，項目實施方以政府購買服務(wù)向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請貸款的方式也受到限制，根據(jù)媒體報道，有些機(jī)構(gòu)原以政府購買服務(wù)名義發(fā)放的貸款部分需收回，后續(xù)的貸款也不能再發(fā)放。因此，87號文的出臺在很大程度上會影響基建等項目的操作方式和融資來源，對基礎(chǔ)設(shè)施投資短期帶來較為負(fù)面的影響。

由于“擦邊球”式的建設(shè)方式受到限制，從中長期看，將提高地方政府推動PPP建設(shè)的動力，近期的國務(wù)院常務(wù)會議提出要拿出更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過政府與社會資本合作模式引入各類投資，回收資金繼續(xù)用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，實現(xiàn)良性循環(huán)。預(yù)計今年三四季度PPP的入庫和落地項目均會有所提高，這在一定程度上可以抵消禁止以政府購買服務(wù)名義做基建所帶來的影響。

4、基建會斷崖式下跌嗎？

最近路演中，有投資者開始擔(dān)心受到87號文影響，基建投資可能會出現(xiàn)斷崖式下跌。87號文對基建的影響有多大呢？

（1）基建資金來源影響幾何？

我們先從基建資金來源進(jìn)行分析，根據(jù)2015年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金來源，自籌資金、國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款是基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資最主要的資金來源，分項來看，自籌資金比例從2004年的46%上升到2015年的63%，國家預(yù)算內(nèi)資金從2004年的10%上升到2015年的15%，而國內(nèi)貸款則從2004年的35%下降到2015年的15%，自籌資金的比重不斷上升，相對而言，國內(nèi)貸款的占比有了較大的下降。

• 自籌資金

在基建資金來源中最主要的是自籌資金，從定義上看是指固定資產(chǎn)投資單位收到的由各地區(qū)、各部門及企、事業(yè)單位籌集用于固定資產(chǎn)投資的預(yù)算外資金，包括中央各部門、各級地方和企、事業(yè)單位的自籌資金。主要包括：（1）地方財政自籌資金，包括財政預(yù)算外資金、上年財政結(jié)余、財政預(yù)備費(fèi)等地方機(jī)動財力。（2）各主管部門的自籌資金，主要是預(yù)算外資金。（3）企業(yè)、事業(yè)單位的自籌資金，企業(yè)自籌資金主要包括企業(yè)所得稅后提取的盈余公積金，以及折舊資金、資產(chǎn)處置收益等自有資金。事業(yè)單位自籌資金包括各種事業(yè)性收費(fèi)、勞務(wù)收入、資產(chǎn)處置收入等。

由于我國實行固定資產(chǎn)投資項目資本金制度，各行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項目均需要有最低資本金與之配套，項目資本金體現(xiàn)在自籌資金部分，使得自籌資金一直在基建資金來源中占有較大的比重。

在2015年9月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號）中，調(diào)整了城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的最低資本金比例：城市軌道交通項目由25%調(diào)整為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場項目由30%調(diào)整為25%，鐵路、公路項目由25%調(diào)整為20%。

考慮自籌資金的穩(wěn)定性，行政事業(yè)單位的預(yù)算內(nèi)自籌資金和預(yù)算外各項基金、收費(fèi)基本不受87號文影響，而且隨著財政核算的規(guī)范化，預(yù)算外資金有納入預(yù)算內(nèi)核算的趨勢。企業(yè)自籌部分，主要受資本金來源及各項基金的影響，管理也相對比較嚴(yán)格，銀行只有在滿足項目最低資本金要求后才會發(fā)放貸款。2015年發(fā)行了3000億專項金融債用以補(bǔ)充地方建設(shè)項目資本金，也使得2015年的自籌資金占比有較大提高。整體上看，自籌資金對于金融機(jī)構(gòu)信貸支持的依賴度有限，因此受87號文影響也較少。

• 國內(nèi)貸款

國內(nèi)貸款指固定資產(chǎn)投資單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款，包括銀行利用自有資金及吸收的存款發(fā)放的貸款、上級主管部門撥入的國內(nèi)貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內(nèi)儲備貸款、周轉(zhuǎn)貸款等。而在各地操作的政府購買服務(wù)進(jìn)行基建的模式中，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)政府購買協(xié)議發(fā)放項目貸款，87號文限制了金融機(jī)構(gòu)對“不合規(guī)”的政府購買服務(wù)提供融資，因此對國內(nèi)貸款部分的資金來源產(chǎn)生影響。

那么作為基建資金重要來源的國內(nèi)貸款是否會斷崖式下降呢？我們覺得未必有那么嚴(yán)重。金融機(jī)構(gòu)對政府購買服務(wù)的承接主體提供融資，由于有了地方政府的顯性或者隱性的增信，一般審批流程較為便捷，融資利率也較為優(yōu)惠。這種模式被叫停后，金融機(jī)構(gòu)也不會完全停止對基建項目承接方的融資支持，比如仍可以通過流貸和其他項目貸款等形式進(jìn)行放貸，只是沒有了政府信用的增信后，貸款審批條件會更加嚴(yán)格，融資成本也可能會提高。

• 國家預(yù)算內(nèi)資金

國家預(yù)算內(nèi)資金分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分。包括中央財政的基本建設(shè)基金（分經(jīng)營性基金和非經(jīng)營性基金兩部分）、專項支出（如煤代油專項等）、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產(chǎn)品試制支出、城建支出、商業(yè)部門簡易建筑支出、不發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展基金等資金中用于固定資產(chǎn)投資的資金；地方財政中由國家統(tǒng)籌安排的資金等。由于預(yù)算內(nèi)資金主要來自于財政，因此短期大起大落的可能性較低，今年繼續(xù)實行積極財政，財政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項債，今年基建投資的預(yù)算內(nèi)資金部分比較有保障。

• 其他

其他資金包括企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行各種債券籌集到的資金、群眾集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，其他資金在基建資金來源中約占7%左右，今年債券市場波動較大，債券一級發(fā)行有所下降，但是在政策方面尚未對債券發(fā)行有所收緊，預(yù)計下半年債券發(fā)行量逐步回升，其他資金來源全年看影響有限。

總體上看，87號文短期內(nèi)對國內(nèi)貸款部分影響較大，但是對自籌資金、預(yù)算內(nèi)資金、其他資金來源影響有限，政府購買服務(wù)貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的項目貸款和流動資金貸款部分彌補(bǔ)，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。

（2）微妙的基建統(tǒng)計口徑

在國民經(jīng)濟(jì)核算方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般計入固定資產(chǎn)投資，而政府通過政府購買服務(wù)進(jìn)行基建項目工程建設(shè)，可能有部分會計入政府消費(fèi)，因此從統(tǒng)計口徑來看，87號文禁止政府購買服務(wù)做工程建設(shè)，部分影響會體現(xiàn)在消費(fèi)中。

1、國債：發(fā)行規(guī)模放大，利率小幅上升

2017年6月發(fā)行15期國債，發(fā)行總額為3,669.10億元，較上月和去年同期分別增加717.60億元和385.60億元。發(fā)行利率上，國債發(fā)行利率延續(xù)上升趨勢，6月加權(quán)平均發(fā)行利率為3.66%，較5月上行4bp。

2、政策性金融債：量價齊降

6月共發(fā)行政策性金融債47期，發(fā)行總額為2,311.90億元，較上月份減少288.10億元。其中國開行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行分別發(fā)行1,345.00億、420.00億和546.90億元。從發(fā)行期限看，發(fā)行量集中于3、5、10年期，其中10年期發(fā)行規(guī)模為770.00億元。從發(fā)行利率來看，國開行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.11%，較上月下降7.8bp；農(nóng)發(fā)行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.23%，較上月下降6.8bp；進(jìn)出口銀行的加權(quán)平均發(fā)行利率為4.23%，與上月持平。總體上看，本月政金債發(fā)行利率較5月有所下降。

3、地方政府債：發(fā)行小幅回落，新增債規(guī)模上升

6月我國地方政府債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)小幅回落，為5,130.76億元，較上月下降6.46%，同比下跌50.11%，今年地方債發(fā)行較晚，除5月外，其他月份發(fā)行規(guī)模均小于去年同期。在地方債的發(fā)行結(jié)構(gòu)上，本月發(fā)行以新增債發(fā)行為主，新增債券占比達(dá)到55.02%。其中，定向置換、公開置換規(guī)模分別為672.67億元和1,635.04億元，同比變動-38.48%和-52.34%。新增債券2,823.05億，同比變動-50.99%。分地區(qū)看，河南躍居地方債發(fā)行省份榜首，5月發(fā)行量達(dá)480.25億，占本月地方債發(fā)行總量的9.36%。此外，福建、上海、四川等省份發(fā)行量較大。

6月地方債發(fā)行期限以中長期債券為主，5年期地方債發(fā)行額度為1,838.47億元，占全部發(fā)行量的35.83%，其次為7年期地方債，發(fā)行1,433.53億元，占全部發(fā)行量的27.94%。6月地方債平均發(fā)行期限為6.05年，低于5月份的平均期限6.13年，同時低于2016年全年平均發(fā)行期限6.33年，自2017年以來，地方債平均發(fā)行期限縮短趨勢明顯。

6月地方政府債的發(fā)行類別中一般債券占比較高，一般債券發(fā)行規(guī)模為3,139.96億元，占比為61.20%，專項債發(fā)行規(guī)模為1,990.80億元，占比38.80%。與5月發(fā)行一般債券和專項債券的比例大體相同。6月地方債的發(fā)行方式以公開發(fā)行為主，公開方式發(fā)行4458.08億元，占總發(fā)行額的86.89%，定向承銷發(fā)行了672.67億元，占發(fā)行總額的13.11%。與5月相比，采用定向承銷發(fā)行方式的地方政府債比例出現(xiàn)較大幅度下降。

4、城投債：發(fā)行大幅上升，借新還舊為主

6月金融去杠桿壓力仍存，債券市場仍然處于調(diào)整之中，城投債發(fā)行呈現(xiàn)出量升價略降的特點。根據(jù)WIND統(tǒng)計，期間共發(fā)行149只城投債，發(fā)行金額為1,319.60億元，比上月增長了868.10億元。發(fā)行利率上，本月新發(fā)行債券平均利率略有下降，全月加權(quán)平均利率為5.63%。

（1）超短融為主要發(fā)行品種

從債券品種看，定向工具發(fā)行規(guī)模與上月基本持平，其它品種發(fā)行規(guī)模均有較大幅度上升，發(fā)行品種結(jié)構(gòu)相較于上月也有較大變化。超短融、中期票據(jù)和一般企業(yè)債等占較大比重，其中超短融共發(fā)行44期，發(fā)行總額為404.50億元，占比30.65%。此外，中期票據(jù)和一般企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為326.50億和168.60億元。

（2）期限1年以內(nèi)為主，借新還舊仍為主要用途

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從債券發(fā)行期限來看，期限為1年以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模最大，5年以內(nèi)規(guī)模次之。1年以內(nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模為425億元，占比31.54%。5年期、3年期、7年期和1年期的發(fā)行量分別為364億、280億、148.60億和102億元。

從募集資金用途看，歸還到期負(fù)債依然是最主要用途。在123期公開披露募資用途的城投債中，有95期主要用于償還到期債務(wù)，占比為77.24%。此外，用于棚戶區(qū)改造、補(bǔ)充營運(yùn)資金、及工程項目建設(shè)的城投債分別為9期、8期和5期。

（3）江蘇發(fā)行規(guī)模遙遙領(lǐng)先

從城投債發(fā)行主體分布區(qū)域看，6月份新發(fā)的城投債中，江蘇發(fā)行規(guī)模依然遙遙領(lǐng)先，達(dá)293億元，占總發(fā)行金額22.20%，列發(fā)行省份第一位。此外，湖北、浙江和四川均有超過95億元的發(fā)行量。

城市分布方面，武漢、北京、昆明、南京和成都發(fā)行規(guī)模位列前5，發(fā)行金額均超過60億元。其中武漢市的發(fā)行總額最高，達(dá)104.00億元。

從發(fā)行主體城投級別來看，6月省及省會（單列市）發(fā)行城投債71期，合計701.5億元，發(fā)行金額占比為53.16%，地級市的發(fā)行規(guī)模占比32.43%。發(fā)行主體信用評級方面，發(fā)行評級以AA和AA+為主，在148期城投債中，債券主體評級AA-的僅3期，其余均為AA（含）以上，其中主體評級為AA、AA+、AAA級的分別為68期、44期和33期。

（4）各等級城投債利差整體收窄

發(fā)行利率及利差方面，自2016年10月以來，各期限和評級的城投債的利率和利差均有走高趨勢，尤其是在今年4月份加強(qiáng)金融監(jiān)管后更為明顯。6月，城投債收益率和信用利差均有所下降。6月短期限城投債發(fā)行利率和發(fā)行利差對于不同評級的發(fā)行主體出現(xiàn)分化，短期城投債AA級利差較上月走高，AA+級利差較上月收窄。中長期限AA級及以上級別城投債發(fā)行利率和利差均有下降，其中AA+級發(fā)行利率和發(fā)行利差下降更為顯著。

1、赤字率或限制法國積極財政空間

近期，歐委會再次對法國的財政赤字狀況進(jìn)行預(yù)警：“2017年法國的財政赤字將占GDP的3%，如果未來不采取糾正措施，2018年該數(shù)字將達(dá)到3.2%?！睂Υ耍聲x法國總理愛德華·菲利普表示，從目前情況來看，法國在2017年實現(xiàn)公共財政減赤目標(biāo)，即實現(xiàn)將財政赤字下降至占GDP的3%的“歐盟標(biāo)準(zhǔn)”，將面臨巨大挑戰(zhàn)。菲利普承諾：“為保證法國公共財政的健康與可控，政府仍將減赤作為財政措施的主要目標(biāo)?！币晃环▏?jīng)濟(jì)部的官員表示：“目前經(jīng)濟(jì)部門的大部分官員和專家都對2.8%的目標(biāo)表示懷疑，如果政府希望在年底前達(dá)到減赤目標(biāo)就必須立即啟動大規(guī)模的儲蓄計劃。”（中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)6月12日訊）

簡評：

法國總統(tǒng)馬克龍主張通過降低企業(yè)的社保負(fù)擔(dān)來鼓勵創(chuàng)業(yè)，將企業(yè)稅稅率從33%下調(diào)至25%等積極財政措施，并計劃推出500億歐元的公共投資計劃，但是赤字率將成為推進(jìn)積極財政空間的制約。

2、美國債務(wù)上限增加市場不確定性

6月29日，美國國會預(yù)算辦公室公布了一份最新的報告。報告顯示，美國國會必須在10月份提高債務(wù)上限，否則美國政府將會存在關(guān)門、債務(wù)違約風(fēng)險。

美國的財政赤字不斷擴(kuò)大。報告預(yù)計2017財年預(yù)算美國的赤字為6930億美元，較1月份預(yù)估上調(diào)1340億美元；2016財年實際預(yù)算赤字5850億美元。同時，報告還上調(diào)2018財年預(yù)算赤字預(yù)期至5630億美元。報告預(yù)計美國2017-18年實際GDP增速均為2.2%，略微低于1月份預(yù)估。

美國財長努欽表示，由于稅收的下降，債務(wù)上限可能提早觸及，他要求在華盛頓8月休會之前解除債務(wù)上限，但共和黨內(nèi)意見存在分歧，提議并沒有得到認(rèn)可。（匯金網(wǎng)6月30日訊）

簡評：

美國債務(wù)上限問題不定期的出現(xiàn)，給資本市場帶來了不確定性，而特朗普政府大規(guī)模的減稅措施、擴(kuò)大軍費(fèi)開支等方案，都會增加美國政府財政問題的壓力。美國國家經(jīng)濟(jì)委員會主席科恩和美國財長姆努欽在閉門會議中表示爭取在國會議員夏季休假返回后，達(dá)成一份眾議院、參議院、白宮三方共同認(rèn)可的稅改方案，并在9、10、11月通過，但在重重壓力下，稅改方案肯定需要作出一定的妥協(xié)。